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Economia Mundial e Brasileira

O que apostarías sobre uma eventual falência da Grécia?

O que apostarías sobre uma eventual falência da Grécia?

No mercado das apostas vão 10 contra 1. Valor que é suficientemente significativa para que recentemente tenhamos vivido o anúncio de um plano de resgate concertado a nível internacional (UE e FMI) sobre a Grécia. Em concreto, trata-se de um “backstop funding”, ou seja, uma rede de resgate, no caso de o equilibrista grego caísse. Sem ânimo de querer analisar agora a estruturação desta medida a partir de um ponto de vista político ou econômico, estou interessado em ver como ele tomou o mercado.
Fala-Se muito dos CDS e as contribuições da dívida da Grécia. Os preços de sua dívida caem, os CDS repuntan, e o mercado em geral, sobre-reage… Tudo isso não deixam de ser apenas preços. Mas, quais são as possibilidades estão dizendo estes preços de mercado sobre a probabilidade de falência da Grécia? Interessa-Me traduzir em termos físicos e não financeiros, o que está acontecendo com a Grécia. Não devemos esquecer que a chave do funcionamento do mercado é o seu papel como agregador de informações. Talvez não seja a informação completa, ou esteja escondida por baixo de muitos vieses, mas sempre podemos tirar peças de informação relevante. Neste caso, sugiro usar as cotações de instrumentos de renda fixa. Em concreto, analisar os spreads de crédito a um ano de Grécia, a Alemanha, a França e o Euribor, como proxy do risco interbancário. Assim, descompongo o spread de crédito de forma intuitiva e simples, através do cálculo de um valor esperado:

Rentabilidade Livre de Risco = Valor Esperado (Rentabilidade com Risco)

Analiticamente, essa aproximação pode ser estendido facilmente para quebrar o spread de crédito em termos de diferencial entre um investimento arriscado (incluindo severidade esperada) e outra sem risco.

Spread de Crédito = Rentabilidade Livre de Risco / Valor Esperado do Principal em Risco – Rentabilidade Livre de Risco / Principal sem Risco

Assim, podemos ver intuitivamente que o spread de crédito é precisamente a prima de rentabilidade que eu quero ter entre um investimento que “é possível” que não receba de volta um euro à data de vencimento, contra um investimento alternativa em que a certeza irei receber um euro para o prazo de vencimento. Os cálculos dos fiz assumindo uma gravidade de 55% e a rentabilidade da dívida da Alemanha como ativo livre de risco. O resultado da probabilidade de falência implícitas nos preços de mercado é o seguinte:

Do gráfico anterior podemos tirar conclusões interessantes:

A inclusão da Grécia no Euro (2001) foi traduzido em uma mensagem de confiança muito forte sobre a sustentabilidade de sua economia (nota: antes de 2001, o spread da Grécia incluía também risco de câmbio).
Chegou-Se a temer também fortemente a falência do próprio sistema interbancário (Euribor) nos piores momentos de restrição de liquidez. Além disso, tal como hoje acontece com a Grécia, onde a probabilidade de falência não voltou aos níveis anteriores à crise, no mercado interbancário, diminuiu a probabilidade de falência quando o problema foi resolvido de confiança e de liquidez, mas não até os níveis anteriores à crise. Isso pode ter caráter estrutural. Na realidade, antes da crise, tivemos uma época de “Great Moderation”, onde todos os ativos parecia que, deduzido a mesma probabilidade de falência. Em contrapartida, parece que agora, concentramo-nos para uma época de “Credit Discrimination”, onde os agentes aprenderam que por trás dos preços há possíveis eventos, com probabilidade diferente de zero, e que devem ser medidos “mais corretamente”. E isso pode ser algo permanente.
O mercado chegou a citar uma probabilidade de 10% de que a Grécia quebrara. Após as medidas anunciadas para o seu resgate, essa probabilidade caiu para cerca de 7%, mas não foi reduzido a zero. Por quê? Aqui darei só uma intuição. Se revisamos a análise que propus para quebrar o spread de crédito, a ênfase (ponderação de solvência) se faz a recuperação ou não do principal. Aí pode estar a chave. A medida anunciada assegura que a Grécia pode seguir refinanciando a dívida (amortização previstas), usando o “backstop funding”, e isso reduz a gravidade de uma possível falência, mas a probabilidade de que a Grécia consiga ter renda para pagar o serviço de sua dívida não mudou…. E o mercado sabe disso.

Agora resta-nos perguntar se 10% de probabilidade de falência é muito ou não. Em qualquer caso, como diriam os defensores da eficiência dos mercados, há dinheiro para trás que apoia esta aposta, e é isso que lhe dá a interpretação a esse número.